Andrew Kang：ETF資金流真假與ETH估值困境

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佐知總編

佐知總編｜幣圈資深觀察員，從 Mt.Gox 還在運營的年代就踏入加密世界，見證比特幣從數百美元到數萬美元的崛起，至今已累積近10年實戰經驗。

精通現貨與合約交易，對各類交易所、槓桿設計、資金費率與清算機制瞭若指掌，也歷經多次牛熊轉換與政策洗牌，深知幣圈不是靠賭，而是靠「節奏＋風控」活下來的世界。

雖非技術開發者出身，卻對區塊鏈應用與 DeFi 模型有長期研究，能用簡單易懂的方式讓新手快速掌握技術背後的邏輯與風險。

目前專注於幣圈時事解讀、新手教育與交易策略分享，目標是「帶更多人穩穩地入場、少走冤枉路」，並打造一個沒有FOMO焦慮、只有乾貨與實戰的幣圈小社群。

如果你是剛進場的小白、或者曾經在牛市被割、熊市被嚇退的散戶，那你來對地方了。

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最近幣圈的熱鬧事真不少，除了大家最關心的幣價波動，還有一些你可能聽過名字，但細節卻不太清楚的重要事件，正在默默影響著市場。其中，一家跟比特幣深度綁定的公司 MicroStrategy 面臨法律挑戰，以及大家期待已久的以太坊現貨 ETF (交易所交易基金) 的前景，都是市場討論的焦點。而這兩件事，其實都跟我們如何理解機構資金流向、資產價值評估，甚至是你我手中的加密資產息息相關。

對於剛踏入這個世界，或是想更深入了解其運作方式的你來說，這些看似複雜的新聞，其實是絕佳的學習機會。今天，我們就來聊聊這些話題，看看它們到底意味著什麼，以及為什麼你需要關注。

MicroStrategy 的法律風波：重倉比特幣的代價？

提到 MicroStrategy 這家公司，幣圈的朋友肯定不陌生，因為他們是公開市場上持有比特幣數量最多的企業之一，而且他們的執行長 Michael Saylor 更是比特幣的忠實信徒，常常在公開場合為比特幣站台。他們透過發行股票、債券等方式來融資，然後將這些資金投入比特幣，這在全球企業界算是獨樹一格的策略。

然而，這樣激進的策略也帶來了風險。最近，MicroStrategy 及其部分高層，包括 Michael Saylor 和前財務長 Phong Le，在美國面臨一項集體訴訟。這項訴訟指控 MicroStrategy 公司和這些高層向投資者發表了誤導性的陳述，特別是關於公司的比特幣投資策略、他們的財務營運是不是真的盈利，以及他們在風險揭露和會計準則變動方面做得不足。

簡單來說，原告（就是那些提出訴訟的投資者）認為，MicroStrategy 沒有把他們投資比特幣的真實風險以及相關的會計處理方式說清楚，導致他們做出了錯誤的投資決策。這起訴訟在 2025 年依然受到市場關注，因為它的結果不僅影響 MicroStrategy 本身，也可能對其他考慮將加密資產納入資產負債表的上市公司，在信息披露方面產生示範效應。

你可能會想，這跟我有什麼關係？即使你不是 MicroStrategy 的股東，這件事也告訴我們，即使是看似光明正大的機構行為，其背後的信息披露和風險管理依然至關重要。理解這些潛在的法律風險，能幫助我們更全面地評估一個項目或一家公司的可靠性。

揭開比特幣現貨 ETF 資金流的面紗：光鮮數字下的真實情況？

自從美國批准比特幣現貨 ETF 之後，大家每天都在追蹤這些 ETF 的資金流入數字，感覺機構資金正在源源不絕地湧入，為市場帶來強勁的買盤。這些 ETF 的資產管理規模（AUM）確實增長得非常快，看起來是個大好消息。

但身為一個在幣圈打滾多年的老兵，我學到最重要的一課就是：永遠不要只看表面數字。深入分析後你會發現，比特幣現貨 ETF 報告的「淨流入」數字，其實並不能完全代表「真實的新增買入」。

這是什麼意思呢？我們可以把資金流入分成幾種：

1. **全新的資金：** 這才是真正來自新投資者（無論是機構還是散戶）投入的錢，他們以前可能沒有直接持有比特幣，現在透過 ETF 買入。
2. **現貨轉換：** 最典型的例子就是灰度比特幣信託（GBTC）。在比特幣現貨 ETF 獲批之前，很多投資者是透過像 GBTC 這樣的信託來間接投資比特幣。ETF 獲批後，很多人選擇將他們在 GBTC 中的份額轉換成費率更低、流動性更好的新 ETF。這部分資金雖然從 GBTC 流出又流入其他 ETF，但它並不是市場上「新增」的比特幣買盤，只是資產形式的轉移。
3. **基差交易（Basis Trading）：** 這是一種利用期貨和現貨市場價差進行套利的策略。機構投資者可能會在期貨市場做多，同時在現貨市場或現貨 ETF 中做空（或反之），以賺取兩者之間的價差。當使用現貨 ETF 進行這種策略時，看起來資金流入了 ETF，但這更多是為了對沖和套利，而非看漲比特幣本身的長期持有行為。以我自己在 Moneta Markets 億匯 進行差價合約交易的經驗來看，理解這種市場結構性套利活動，對於判斷真實的市場方向非常關鍵。你需要去分辨哪些是真正的方向性資金，哪些是結構性的套利資金。

所以，雖然比特幣現貨 ETF 的報告淨流入數字看起來很漂亮，但扣除掉現貨轉換（特別是 GBTC 的流出轉入）和基差交易等因素後，來自「全新資金」的真實淨買入量，其實比報告數字要少得多。根據 2025 年初的一些數據分析，這個真實淨買入的比例可能只有報告數字的某個百分比。這代表什麼？它提醒我們，不要過度放大 ETF 數據的影響，市場的真實需求結構比想像中更複雜。

以太坊現貨 ETF 的前路：能否複製比特幣的榮光？

既然比特幣現貨 ETF 已經登場，大家自然會把目光轉向下一個可能的目標：以太坊現貨 ETF。美國證券交易委員會（SEC）在 2024 年底已經批准了相關申請，現在大家都在關注它什麼時候會正式上線，以及它會帶來多少資金流入。

不過，市場普遍對以太坊現貨 ETF 的資金流入預期，比起當初對比特幣現貨 ETF 要保守得多。為什麼會有這樣的差異？

首先，**傳統金融機構對以太坊的熟悉度和興趣，目前仍不及比特幣**。比特幣作為第一個、也是市值最大的加密資產，其「數位黃金」或「價值儲存」的敘事更容易被傳統投資者理解和接受。而以太坊則更像是一個「去中心化應用平台」或「科技資產」，其價值來源更複雜，涉及區塊鏈的使用量、手續費收入、DeFi 生態等等，這對習慣於傳統金融資產估值模型的機構來說，理解門檻相對較高。

其次，**現有的以太坊持有者將資產轉換成 ETF 的動力可能較弱**。很多以太坊持有者會將他們的 ETH 進行質押（Staking），參與到網路的安全和運行中，並獲得質押收益。此外，以太坊龐大的 DeFi 生態也提供了各種收益機會，像是借貸、流動性挖礦等。如果你把 ETH 轉換成 ETF，很可能就無法享受這些額外的收益了。相比之下，比特幣除了幣價上漲，原生帶來的收益機會就少得多，這使得比特幣持有者轉換到 ETF 的顧慮較少。

資深市場觀察家，例如像 Andrew Kang 這樣的 KOL，也對以太坊 ETF 的資金前景抱持謹慎態度。他們認為，雖然 ETH ETF 會帶來一些新的資金，但很難看到像比特幣 ETF 推出初期那樣龐大且持續的買盤壓力。這也部分解釋了為什麼市場對以太坊（ETH）相對於比特幣（BTC）的匯率（ETHBTC 交易對）前景感到擔憂。

「科技資產」的估值困境與 ETHBTC 的走向

將以太坊視為一個「科技資產」聽起來很有道理，它是一個承載著無數應用和創新的區塊鏈平台。但問題來了，科技公司的價值可以用營收、利潤、市銷率（PS）、市盈率（PE）等指標來評估，那麼以太坊呢？

以太坊的價值一部分來自其網路的使用，使用者需要支付手續費（Gas Fee）來執行交易或使用智能合約。從這個角度看，我們可以嘗試用以太坊網路收取的手續費總額來作為一個「營收」指標，然後計算類似市銷率的數據來評估其價值。然而，根據 2025 年的市場情況來看，如果以太坊網路的使用量或平均手續費收入沒有出現爆炸性增長，這種基於「營收」的估值方法可能無法支撐其當前的市值，特別是與其他高速增長的科技公司相比。

這就是以太坊作為「科技資產」在當前階段面臨的估值挑戰。它的價值不僅取決於網路活動，還受制於更廣泛的市場情緒、監管環境、以及它與其他區塊鏈競爭平台的相對優勢。

這種估值上的不確定性，以及前面提到的 ETH ETF 資金流入預期較弱等因素，使得一些分析師對以太幣兌比特幣的匯率（ETHBTC）前景感到悲觀。Andrew Kang 等人就公開表示，他們認為 ETHBTC 可能會繼續下跌。這意味著，在一段時間內，比特幣的表現可能會持續優於以太坊。

這代表什麼？這代表即使比特幣的價格上漲，以太坊也可能跟著上漲，但它的漲幅可能會比比特幣小，或者在比特幣下跌時，以太坊跌得更兇。對於你的投資組合來說，這提示你需要思考：你的倉位是更偏向比特幣的「數位黃金」屬性，還是更看重以太坊作為平台的長期增長潛力？以及如何在兩者之間進行平衡。

未來展望：以太坊的長期機遇

雖然短期內以太坊面臨估值和相對表現的挑戰，但從長遠來看，以太坊作為最成熟、生態最豐富的智能合約平台，依然擁有巨大的潛力。

其中一個被廣泛討論的長期催化劑是**區塊鏈代幣化（Tokenization）**。意思就是將現實世界中的資產，如房地產、股票、債券、藝術品等，轉換成區塊鏈上的代幣。以太坊憑藉其成熟的基礎設施和龐大的開發者社群，很可能成為承載這些代幣化資產的主要平台之一。想像一下，未來你可以在區塊鏈上交易一小部分的曼哈頓房產，或者在 Moneta Markets 億匯 這樣的平台上，透過差價合約交易這些代幣化的資產（如果未來法規允許並有相應產品的話）。這將極大地擴大以太坊的應用場景和潛在價值。

此外，以太坊自身的技術升級（如完成向權益證明 PoS 的轉變，並持續優化擴容方案）也在不斷提升其效率和可用性。如果未來全球經濟真的走向數位化和去中心化，以太坊作為基礎設施的角色將會非常關鍵。

所以，儘管短期內可能面臨逆風，但理解以太坊的長期敘事同樣重要。投資總是關於平衡短期波動和長期潛力。

總結與建議

回顧我們今天聊的：

• MicroStrategy 的訴訟提醒我們，即使是機構參與者，合規和信息披露風險依然存在。
• 比特幣現貨 ETF 的資金流入並非全部都是新增買盤，需要區分真實需求和結構性資金流。
• 以太坊現貨 ETF 面臨傳統金融興趣較低和現有持有者轉換動力不足等挑戰，導致市場預期較為保守。
• 以太坊作為「科技資產」的估值面臨困境，部分分析師（包括 Andrew Kang）認為這可能導致 ETHBTC 持續承壓。
• 但從長遠看，代幣化等發展為以太坊帶來新的增長機會。

對於金融初學者的你來說，最重要的不是每天盯著價格波動，而是要理解這些事件背後的邏輯和它可能帶來的長期影響。這跟你荷包的關係是什麼？理解 MicroStrategy 的風險，能讓你更警惕投資標的的透明度；理解 ETF 資金流的結構，能讓你對市場的真實需求有更清晰的判斷；理解以太坊的估值挑戰和 ETHBTC 的潛在走向，能幫助你在配置比特幣和以太坊的比例時做出更明智的決策。

在這個市場上生存，靠的真不是賭運氣，而是對「節奏＋風控」的深刻理解。了解宏觀敘事、資金流向、資產的內在價值與估值挑戰，並結合嚴格的風險管理策略，才能在這個充滿機會但也潛藏陷阱的世界裡，穩健地走下去。

希望今天的分享，能幫助你對這些複雜的議題有更清晰的認識。記住，學習永遠是最好的投資！

ETF 資金流與前景比較：比特幣 vs 以太坊

為了更直觀地理解這兩者在機構資金吸引力上的差異，我們可以簡單做個比較：