解密 Ethena (ENA)：合成美元USDe及高收益網路債券

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佐知總編｜幣圈資深觀察員，從 Mt.Gox 還在運營的年代就踏入加密世界，見證比特幣從數百美元到數萬美元的崛起，至今已累積近10年實戰經驗。

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雖非技術開發者出身，卻對區塊鏈應用與 DeFi 模型有長期研究，能用簡單易懂的方式讓新手快速掌握技術背後的邏輯與風險。

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Ethena (ENA)：解密 DeFi 領域的新勢力 — 合成美元 USDe 與高收益「互聯網債券」

Ethena 是近期在去中心化金融 (DeFi) 領域引起廣泛關注的協議，它帶來了一種全新的穩定幣概念——合成美元 USDe，以及一種獨特的收益型資產 sUSDe。這兩項創新不僅挑戰了傳統穩定幣的發行模式，更為全球用戶提供了一種可能的高收益儲蓄途徑。在這篇文章中，我們將深入探討 Ethena 的核心機制、它在市場上的地位，以及未來可能的發展方向。

Ethena 機制示意圖

USDe 如何擺脫傳統銀行束縛？解析 Ethena 的合成美元機制

傳統的穩定幣，如 USDT 或 USDC，通常需要傳統銀行作為其背後真實美元儲備的託管方。Ethena 的 USDe 則不同，它是一種「合成」的美元，不依賴於傳統銀行體系。

Delta 對沖：USDe 保持穩定的秘密武器

USDe 的穩定性是透過一種稱為「Delta 對沖」的策略來實現的。你可以把它想像成一種平衡術：Ethena 協議持有一定的加密資產（目前主要包括比特幣、以太坊、Solana 等）作為抵押品，同時在衍生品市場（如永續合約和可交割期貨）建立對應的空頭頭寸。

這是什麼意思呢？簡單來說，如果你持有某個資產（多頭），同時又做空這個資產（空頭），那麼無論這個資產價格如何波動，你的總價值理論上是相對穩定的。例如，如果比特幣價格上漲，你的現貨抵押品價值增加，但你的期貨空頭頭寸會產生虧損，兩者相抵後，USDe 的價值仍然趨近於 1 美元；反之亦然，如果比特幣價格下跌，現貨價值下降，但期貨空頭盈利，同樣能保持 USDe 的價值穩定。Ethena 正是利用這種 Delta 對沖策略，試圖確保 USDe 在加密市場劇烈波動時依然能維持與美元的掛鉤。

USDe 與 Terra UST 的本質區別

說到穩定幣的穩定性，很多人可能會想起 Terra 的 UST。UST 的崩潰給市場留下了深刻的教訓。然而，Ethena 的 USDe 在機制上與 UST 有著根本的區別。UST 依賴的是與 LUNA 之間的鑄造/銷毀算法機制來維持掛鉤，這種機制在極端市場條件下容易陷入「死亡螺旋」。而 USDe 依賴的是「Delta 對沖」這種市場中性的衍生品策略，透過在外部市場（中心化或去中心化交易所）建立對沖頭寸來管理抵押資產的價格風險。我認為，這種基於實際市場對沖的機制，理論上比純算法模型更能應對市場的極端波動，但也並非毫無風險（例如對沖執行風險、交易對手風險等）。

「互聯網債券」sUSDe：高年化收益的來源解析

Ethena 的另一個核心產品是 sUSDe，它被 Ethena 描述為一種「互聯網債券」。sUSDe 是一種收益型資產，用戶可以通過質押 USDe 來獲得 sUSDe。持有 sUSDe 可以賺取相當可觀的年化收益，原始資料中提到曾達到 10-13%。

sUSDe 收益的雙重引擎：以太坊質押與衍生品融資收益

sUSDe 的高收益並非憑空而來，它主要來自兩個部分：

1. 以太坊質押收益： Ethena 的部分抵押品是以太坊。通過將這些以太坊進行質押（Staking），可以獲得原生的以太坊質押收益，這部分收益會分配給 sUSDe 持有者。
2. 衍生品市場的融資/基差收益： 這是 sUSDe 收益的另一個重要來源。在永續合約市場，多頭和空頭交易者之間會定期支付「融資費用」(Funding Rate)。在牛市中，多頭力量強勁，融資費用通常由多頭支付給空頭。由於 Ethena 為了對沖而持有了大量的期貨空頭頭寸，它就能夠收取這部分融資費用。此外，可交割期貨的現貨與期貨價格之間的「基差」也可能產生收益。這些在衍生品市場獲得的收益會一同分配給 sUSDe 的持有者。

因此，sUSDe 的收益是結合了區塊鏈本身的質押獎勵和衍生品市場的交易費用收益。這種結構使其收益潛力高於許多傳統的儲蓄工具，也因此被稱為具有全球可訪問性的「互聯網債券」。

ENA 代幣：賦予用戶治理權的基石

除了 USDe 和 sUSDe，Ethena 生態系統還有其治理代幣——ENA。

ENA 的作用與分發

ENA 是 Ethena 協議的治理代幣，總供應量設定為 150 億枚。持有 ENA 的用戶有權參與 Ethena 協議的重要決策，例如參數調整、新功能提案等。這符合 DeFi 項目的去中心化治理精神，讓社區共同塑造協議的未來。

為了鼓勵社區參與和早期採用，Ethena 通過空投和質押獎勵的方式分發 ENA 代幣。如果你是早期參與者或 USDe/sUSDe 的持有者，你可能有機會獲得 ENA 獎勵。

ENA 市場表現概覽

根據原始資料中某特定時間點的數據，ENA 的價格約為 0.4098 美元，24 小時交易量約為 3.91 億美元，市值排名約為第 46 位。這些數據會隨著市場波動而變化，但市值排名相對靠前，顯示了 ENA 在加密貨幣市場中的一定地位和關注度。大量交易量也表明市場對 ENA 及其背後協議的活躍度。

Ethena 的市場地位與擴張策略：機構青睞與生態整合

Ethena 的快速崛起並非偶然，這與其強勁的市場表現、重量級機構的支持以及積極的生態擴張策略緊密相關。

Ethena 市場擴張示意圖

知名機構的資金支持

Ethena 已獲得包括 Dragonfly 和 Franklin Templeton 在內的知名投資機構的巨額融資，金額超過 1 億美元。這顯示了傳統金融和加密原生資本都對 Ethena 的模型和潛力投下了信任票。機構資金的支持不僅為協議發展提供了動力，也增強了市場對 Ethena 的信心。

USDe 躍升第三大美元掛鉤資產

截至 2025 年 5 月，USDe 已迅速成長為加密市場中僅次於 USDT 和 USDC 的第三大美元掛鉤資產。這一成就非常亮眼，證明了市場對其「銀行獨立」穩定幣機制的認可和需求。這也意味著 USDe 在 DeFi 生態中的使用範圍和影響力正在迅速擴大。

與 TON 區塊鏈的戰略合作

Ethena 與 TON（The Open Network）區塊鏈的合作是一項重要的市場擴張舉措。TON 生態系統背靠擁有超過 10 億用戶的 Telegram 平台。將 USDe 引入 TON 生態，意味著 Ethena 有機會接觸到龐大的 Telegram 用戶群， potentially 使得 USDe 能在消息應用內部實現更廣泛的應用，甚至包括未來的支付功能。這種與主流通訊平台的結合，為 USDe 的全球採用打開了新的大門。

展望未來：Layer-1 區塊鏈 Converge 與現實世界資產 (RWA)

Ethena 的野心並不僅限於發行穩定幣和收益資產，它還對未來有著更宏大的技術路線圖規劃。

Layer-1 區塊鏈 Converge

Ethena Labs 計劃於 2025 年第二季度推出自己的 Layer-1 區塊鏈，命名為 Converge。這個新的區塊鏈將是一個 EVM（以太坊虛擬機）兼容鏈，專注於兩個核心領域：現實世界資產 (RWA) 和穩定幣。

Converge 計劃使用 USDe 和 USDtb（另一種 TON 生態的穩定幣）作為 Gas 代幣。這將進一步提升 USDe 的實用性，並將 Ethena 的核心資產融入底層區塊鏈的運行中。

RWA 整合與傳統金融連接

Converge 對 RWA 的專注是一個重要的發展方向。Ethena 計劃與 Securitize 等公司合作，這暗示著 Converge 將致力於將傳統金融資產（如證券、房地產等）代幣化並引入區塊鏈。透過 Converge，Ethena 生態可能成為連接傳統金融與去中心化金融的橋樑。

未來支付功能的潛力

想像一下，未來你可以直接使用 USDe 進行日常支付？Ethena 的未來願景包括透過 Apple Pay 或 TON 借記卡等方式實現 USDe 的直接支付功能。這將極大地擴展 USDe 的應用場景，使其不僅僅局限於加密世界內部， potentially 成為一種全球性的數字貨幣。

Ethena 的潛力、挑戰與投資建議

任何創新的金融產品都伴隨著機遇與風險。Ethena 的模型雖然獨特且展現了強勁的增長勢頭，但也需要我們從多個角度進行評估。

Ethena 的優勢與潛在風險

分類	優勢 (Pros)	潛在風險 (Cons)
核心機制	創新的合成美元模型，擺脫傳統銀行依賴。基於對沖策略，與純算法穩定幣有本質區別。	Delta對沖執行風險 (滑點、清算風險)、交易對手風險 (中心化交易所風險)、極端市場事件 (如持續負融資率)。
收益模型 (sUSDe)	結合以太坊質押與衍生品收益， potential 提供高於傳統儲蓄的年化收益。全球可訪問的「互聯網債券」。	收益率高度依賴衍生品市場融資率，波動性大，無法保證固定收益。
市場與採用	快速成長為第三大美元掛鉤資產，證明市場需求與模型有效性。獲得知名機構投資。與 TON/Telegram 合作拓展巨大用戶群。	穩定幣市場競爭激烈。過度依賴某些特定交易平台進行對沖可能帶來風險。
未來發展	明確的 Layer-1 (Converge) 和 RWA 整合路線圖， potential 開拓新市場與用例。未來支付功能潛力巨大。	新鏈開發與生態建設存在不確定性。RWA 面臨嚴格監管挑戰。支付整合需跨越多方合作障礙。
ENA 代幣	賦予用戶治理權，促進去中心化。通過空投/質押激勵社區。	代幣價格波動大，受市場情緒與協議表現影響。治理風險 (巨鯨控制、提案風險)。

投資前的建議

加密資產投資 inherently 伴隨著高風險。Ethena 雖然有其獨特的優勢和光明的前景，但投資者在參與之前必須進行獨立研究 (Do Your Own Research, DYOR)，深入了解其協議機制，特別是 USDe 的穩定性是如何維護的，以及 sUSDe 的收益來源與其波動性。

我認為，理解 Delta 對沖的原理及其局限性至關重要。同時，密切關注 Ethena 協議的透明度、抵押品的管理情況以及衍生品頭寸的執行效果。

原始資料中也提到了宏觀經濟事件（例如美國關稅）可能引發全球市場波動，這提醒我們，加密市場並非完全獨立於傳統金融世界。在不確定性增加的時期，包括加密資產在內的各類資產都可能受到影響。雖然資料中提及投資大盤 ETF（如標普500、納指）作為應對宏觀波動的策略，這與 Ethena 協議本身機制無直接關聯，但作為投資者，了解這些宏觀背景有助於更全面地評估風險和機會。對於 Ethena，你需要專注在其本身的技術、市場採用和風險管理上。

Ethena 生態未來發展示意圖

常見問題 (FAQ)

什麼是 Ethena 的 USDe？

USDe 是 Ethena 協議發行的一種「合成美元」，它不依賴傳統銀行作為儲備託管方。其價值穩定性主要通過持有加密資產作為抵押品，並在衍生品市場建立對應的空頭頭寸進行 Delta 對沖來維持與美元的掛鉤。

sUSDe 如何產生收益？

sUSDe 是通過質押 USDe 獲得的收益型資產。其收益來源主要有兩部分：一是 Ethena 協議用作抵押品的以太坊進行質押獲得的原生質押收益；二是通過 Delta 對沖策略在衍生品市場（特別是永續合約）收取的融資費用或期貨基差收益。

Ethena 的穩定機制與 Terra UST 有何不同？

Ethena 的 USDe 使用的是「Delta 對沖」策略，透過在外部衍生品市場建立空頭頭寸來對沖抵押品價格波動，是基於市場機制的穩定方式。而 Terra 的 UST 依賴的是與 LUNA 之間的算法鑄造/銷毀機制來維持錨定，這種機制在極端情況下更容易失效。

ENA 代幣有什麼用途？

ENA 是 Ethena 協議的治理代幣。持有 ENA 的用戶可以參與對協議的重要決策進行投票，共同管理和發展 Ethena 生態系統。ENA 也用於空投和質押獎勵，以激勵社區參與。

Ethena 未來有哪些重要計劃？

Ethena 計劃於 2025 年第二季度推出自己的 Layer-1 區塊鏈 Converge，該鏈將專注於現實世界資產 (RWA) 和穩定幣，並可能透過合作夥伴實現將 USDe 用於 Apple Pay 或 TON 借記卡等支付場景，擴大其應用範圍。

免責聲明： 本文所有內容僅供參考，不構成任何投資建議。加密貨幣市場風險極高，價格波動劇烈，可能導致本金損失。投資前請務必充分了解相關風險，並在獨立判斷後謹慎決策。文中提及的數據、項目、公司名稱、外部網址等僅為說明之用，不構成任何推薦或背書。投資者應自行承擔投資風險。