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Circle IPO引爆市場：穩定幣巨頭的估值熱潮與背後風險
最近，加密貨幣圈最爆炸的新聞之一，無疑是穩定幣龍頭Circle成功登上紐約證券交易所（NYSE），股票代碼CRCL。作為僅次於USDT的第二大穩定幣USDC的發行商，Circle的首次公開募股（IPO）不僅是一場資本盛宴，更像是一個風向球，指示著受監管的數字資產在傳統金融世界中的潛力與地位。但隨之而來的「天價」估值，卻也讓許多人開始思考：Circle真的值那麼多錢嗎？它的價值究竟藏在哪裡？這篇文章，我想帶你一起深入探討，剖析Circle這場IPO的熱鬧，以及它背後的經濟價值、挑戰與未來。
上市熱度破表：市值衝破USDC自身價值？
Circle的IPO過程本身就充滿戲劇性。原定的發行規模和價格區間在市場的熱烈反應下不斷上調，從一開始的每股24-26美元、發行960萬股，一路拉升到每股27-28美元、發行1280萬股。這股強勁的超額認購勢頭，直接反映了市場對Circle，或者說，對「合規的數字美元」敘事的極高期待。
最讓人咋舌的數字是，Circle在IPO後的市值，竟然一度飆升至630億美元！對比一下，當時市場上流通中的USDC總價值大約是610億美元。你可以想像一下這個畫面：發行貨幣的公司，市值居然比它發行的所有貨幣加起來還要高。這在傳統金融世界裡簡直不可思議（難道你會說央行的市值比發行的貨幣總和還高嗎？），但在加密世界與資本市場的交匯點，它就這麼發生了。
這當然不是說Circle「憑空」創造了價值，而是市場給予了它未來潛力、稀缺性以及特定優勢的極高溢價。這種溢價從何而來？很大一部分要歸功於緊隨其後的另一項重要進展：美國參議院通過的GENIUS法案。
Genius法案：穩定幣監管的里程碑與助推器
我的理解是，Circle的IPO成功，幾乎可以說是搭上了GENIUS法案的順風車。這項法案的通過，首次在聯邦層面對支付穩定幣（payment stablecoins）提供了明確的監管框架。
為什麼這很重要？在GENIUS法案之前，穩定幣的監管地位一直不明朗，這讓許多傳統金融機構和大型企業望而卻步。缺乏清晰的規則，意味著巨大的不確定性和合規風險。而GENIUS法案就像一盞綠燈，為符合條件的穩定幣發行商提供了合法、受監管的身份。
對於Circle這樣已經積極尋求合規、與監管機構保持溝通的公司來說，GENIUS法案無疑是巨大的利好。它不僅確立了Circle作為一個「受監管實體」的地位，也為USDC在更廣闊的金融生態系統中的應用鋪平了道路。可以說，法案提供了市場期待已久的「監管清晰度」，這也是Circle能夠以如此高估值上市的重要敘事支撐。市場願意為這種「確定性」和「先發優勢」付出高昂的代價。
天價估值解析：Circle的基本面能否撐起想像空間？
講完市場熱度和監管利好，我們還是要回到基本面。Circle的630億美元市值到底有多誇張？我們可以簡單地用一些傳統的估值指標來衡量。
根據報告提供的數據，如果以2024年的預測數據來計算，Circle的估值大約是其歷史營收的37倍，淨收入的401倍。
這兩個數字是什麼概念？簡單來說，股價營收比（P/S）代表投資人願意為公司每一元的營收支付多少錢，股價淨利比（P/E）則代表願意為每一元的淨利支付多少錢。對於一家成熟的金融科技公司來說，P/S能在10倍以上就已經算是相當高的了，P/E能到30-50倍通常代表著市場對其未來有非常強勁的增長預期。
而Circle的37倍P/S和401倍P/E，直接把大多數金融科技同業遠遠甩在了後面。報告中提到了一些潛在的比較對象，比如一些銀行或支付公司，他們的估值倍數通常比Circle低得多。這顯示了市場對Circle的估值邏輯，可能已經超出了傳統的「賺多少錢值多少錢」的框架。
那為什麼市場願意給出如此高的溢價呢？可能的解釋包括：
1. 稀缺性與數字美元敘事： Circle是少數能夠提供受監管、與美元掛鉤的數字資產的公司，直接參與到「數字美元」這個極具想像空間的市場。這本身就是一種稀缺資源。
2. GENIUS法案帶來的先發優勢： 作為在法案通過後迅速上市的龍頭，Circle在監管合規方面具有明顯的先發優勢，這使得它在吸引機構和企業客戶方面更具競爭力。
3. 潛在的網絡效應： 如果USDC能夠在全球範圍內被廣泛採用作為支付和價值儲存工具，其網絡效應帶來的價值將是巨大的。市場可能正在提前定價這種潛在的網絡效應。
然而，硬幣總有兩面。這種高估值也伴隨著顯著的風險。
核心風險預警：過度依賴利息收入的軟肋
Circle目前的核心業務模式非常簡單：發行USDC，將用戶存入的美元資產（主要為現金、國庫券等）進行低風險投資，然後賺取這些投資產生的利息。根據報告，Circle的收入幾乎全部來自USDC儲備產生的利息。
這就引出了一個巨大的風險點：利率風險。想像一下，如果美國聯準會未來開始大幅降息，那麼Circle從USDC儲備中獲得的利息收入就會隨之下降。由於其收入高度集中於此，利率的變動將直接且劇烈地影響其盈利能力。在一個利率下行的環境中，Circle的利潤空間將被嚴重壓縮，這與其當前基於高利率環境的盈利表現所支撐的高估值可能產生巨大衝突。
另一個潛在風險是，GENIUS法案雖然帶來了監管清晰度，但也為更多「正規軍」打開了大門。報告指出，法案可能會鼓勵更多傳統銀行和金融科技公司進入穩定幣領域。未來，Circle將面臨來自這些巨頭的激烈競爭，這可能會影響其市場份額，進而影響USDC的發行量和收入。
所以，即使有GENIUS法案和數字美元的誘人敘事，Circle基本面中過度依賴單一收入來源（利息），以及未來可能加劇的競爭，都是投資人需要謹慎評估的「軟肋」。
USDC經濟學：誰真正掌握了這塊大餅？
前面提到，Circle的主要收入來自USDC儲備的利息。但這塊「利息大餅」是Circle一個人獨享嗎？答案是否定的。這就要談到Circle與另一個加密巨頭——Coinbase之間複雜而關鍵的關係了。
Circle與Coinbase之間有一個非常特殊的收入分享協議。簡單來說，這個協議是關於如何分配USDC儲備產生的利息收入。根據報告的內容，協議的條款對Coinbase非常有利：Coinbase可以獲得在其平台內持有的USDC所產生利息的100%，以及在其他地方（例如其他交易所、DeFi應用、或其他錢包）持有的USDC所產生利息的50%。
想像一下，你把錢存在一家銀行，結果銀行的大部分存款利息不是給銀行本身，而是給了它的主要合作夥伴。這聽起來可能有點反直覺，但這就是Circle與Coinbase的協議寫照。
這個協議導致的結果是，Coinbase成為了Circle最主要的分發「成本」來源。Circle雖然發行了USDC，但它必須將很大一部分因USDC產生的利息收入分享給Coinbase。報告預測，即使USDC儲備總收入在2029年可能超過90億美元（假設在某種利率環境下），按照目前的收入分享條款，Circle自己可能只能保留不到一半的收益。
那麼，Circle為什麼要簽署這樣看似「吃虧」的協議呢？原因在於Coinbase作為美國最大的加密貨幣交易所，是USDC最重要、最廣泛的分發渠道之一。Coinbase不僅在其主平台上深度整合了USDC，還通過其Base Layer-2網絡等生態系統極力推動USDC的普及。你可以把Coinbase看作是USDC擴大影響力、接觸海量用戶和應用的「核心引擎」。為了換取Coinbase這個強大的分發夥伴，Circle願意付出高額的「分潤代價」。
有趣的是，報告數據顯示，Coinbase平台上持有的USDC份額還在持續增長，從2022年大約佔總量的5%，增長到2025年第一季大約22%。這意味著Coinbase在整個USDC生態中的影響力越來越大，它能從USDC儲備利息中分走的份額也可能隨之增加，進一步擠壓Circle自己保留的利潤空間。
展望2025與未來：擴張、競爭與多元化生存戰
站在2025年的時間點展望未來，Circle的收入潛力主要取決於幾個關鍵因素：
1. USDC供應量的持續增長： 這是最核心的驅動力。USDC總量越大，Circle能拿去投資生息的儲備就越多，理論上的利息收入「總池子」就越大。這也是為什麼我們看到Circle近期依然積極地在Solana等主要網絡上鑄造大量USDC（報告提到近期在Solana鑄造了2.5億枚），這顯示了其擴大市場份額的野心。
2. 未來利率走向： 如前所述，如果利率下降，即使USDC總量增加，單位的生息能力也會下降，對總收入產生負面影響。
3. Coinbase份額的變化： 如果Coinbase在USDC生態中的份額繼續增長，或者收入分享協議的條款保持不變，Circle自己能保留的比例可能持續在總儲備收入的「不到一半」徘徊。
儘管面臨這些挑戰，Circle的長期營收增長並非沒有希望。除了押注USDC總量的持續增長（這依賴於加密市場的整體發展和傳統金融的採用），Circle也在嘗試多元化收入來源。報告中提到了「Circle支付網絡」等業務，如果這些新業務能夠成功發展，並產生超越儲備利息的獨立收入，那麼Circle對利率波動和Coinbase分潤的依賴將會降低，營收結構會更加穩健。
同時，GENIUS法案帶來的合規地位，雖然會引入更多競爭者，但也可能大幅擴展潛在的應用場景和用戶群體。大型企業、金融機構甚至各國央行在探索數字貨幣時，可能會優先考慮像Circle這樣受監管的穩定幣發行商。這是一個雙面刃，既帶來挑戰，也帶來巨大的市場機遇。
在這個傳統金融與加密貨幣越來越融合的時代，許多投資人也在尋找可靠的平台來參與全球市場。無論是外匯、股票、還是大宗商品，尋找一個提供多樣化產品和穩定交易環境的經紀商至關重要。例如像Moneta Markets 億匯這樣的經紀商，就致力於為投資者提供進入這些市場的便捷通道，這與數字美元試圖連接傳統與數字世界的願景在某種程度上是相通的。在評估Circle這類新型金融公司時，對更廣闊的全球金融市場有所了解，總是有助於更全面地判斷其潛力和風險。
個人視角：我在關注Circle的什麼？
作為一個關注加密貨幣和金融科技領域的人，Circle的IPO對我來說是一個極具啟發性的事件。我關注的不僅僅是它一時的股價表現，更重要的是它所代表的趨勢：加密世界最成功的應用之一（穩定幣）正以最高調的方式進入傳統資本市場。
我在思考的是：
* 市場給予Circle如此高估值，到底是在定價其當前的盈利能力（雖然大部分是利息收入），還是在定價其「合規數字美元提供商」的稀缺身份和未來可能實現的網絡效應？
* Circle與Coinbase這種深度綁定、甚至可以說是「互相成就」的關係，對Circle的長期發展是利大於弊，還是會在某些時刻成為制約？Coinbase不斷增長的USDC份額會不會讓Coinbase在未來的談判中佔據更有利的位置？
* 在GENIUS法案落地後，當更多銀行和金融科技巨頭帶著龐大的資源和用戶基礎進入穩定幣市場時，Circle能否保持其領先地位？它的「先發優勢」能維持多久？
* Circle能否成功實現收入多元化？光靠USDC儲備利息，在可預見的利率下行週期中是很難支撐其高估值的。它的支付網絡等新業務能否真正跑起來，成為新的增長引擎？
這些問題，都是我在觀察Circle未來走向時會持續關注的重點。Circle的成功上市固然令人振奮，但穩定幣作為一種新型資產，其盈利模式、監管環境、以及與傳統金融的互動方式都還在快速演變中。Circle的故事，才剛剛翻開新的一頁。
結論：熱情與風險並存的穩定幣龍頭
總結來說，Circle的IPO是一場成功的資本運作，在GENIUS法案的推波助瀾下，抓住了市場對合規數字美元的強烈興趣，實現了令人矚目的高估值。它的上市，是穩定幣乃至整個加密行業邁向主流金融的重要一步。
然而，當我們撥開IPO的熱情光環，看到其基本面時，會發現高估值與其高度依賴儲備利息的收入結構存在潛在的脆弱性。與Coinbase特殊的收入分享協議，則在賦予其強大分發能力的同時，也限制了Circle對自身核心產品經濟價值的捕捉能力。
展望未來，Circle能否長期支撐其當前估值，將取決於能否持續擴大USDC的全球發行量，在日益激烈的競爭中保持甚至提升市場份額，以及最重要的——成功實現收入來源的多元化，不再將所有雞蛋放在利息收入這一個籃子裡。
對於投資者而言，Circle代表的是參與數字美元這個巨大趨勢的機會，但也需要清醒地認識到其中伴隨的利率風險、競爭風險，以及其特殊收入結構帶來的挑戰。這是一場關於創新、監管與市場定價的精彩博弈，Circle的故事，值得我們持續關注。
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